松原股份(300893):年报业绩符合预期,成功转型被动安全集成供应商

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事件:4月17日,公司发布2022年年报,实现营收9.92亿元,同比增长33.12％;实现归母净利润1.18亿元,同比增长6.09％。

气囊和方向盘新业务快速放量,公司业绩表现亮眼:

2022Q4公司实现营收2.91亿元,同比增长16.70％,环比增长4.68％;实现归母净利润0.39亿元,同比增长8.68％,环比增长11.01％。公司业绩亮眼,我们认为公司的增长主要来自于:1)汽车安全带新项目逐步进入量产与爬坡阶段,公司近两年汽车安全带业务供货的重磅车型包括五菱宏光MINIEV/星驰/缤果、奇瑞QQ冰淇淋/瑞虎8/艾瑞泽8、吉利熊猫MINI/帝豪/星越L/博越L、长城哈弗H6/坦克/欧拉等,随着这部分项目逐步进入量产与爬坡阶段,公司安全带业务营收稳步增长。2)新业务安全气囊和方向盘的快速放量,2022年是公司完成安全气囊和方向盘业务量产的首个完整年份,配套车型包括第四代帝豪、五菱星驰、五菱MINIEV、奇瑞QQ冰淇淋、合众哪吒V等,全年实现营收1.47亿元(2021年为470万元),占比公司总营收达14.84％。此外,公司积极拓展新能源客户,2022年公司新能源业务实现营收2.18亿元,同比增长302.86％,占比公司总营收达21.96％。盈利能力略有下滑:2022年公司实现综合毛利率28.39％,同比下降4.71pct,实现净利率11.90％,同比减少3.03pct。2022Q4公司实现综合毛利率29.36％,环比下降0.65pct,同比下降2.09pct;实现净利率13.50％,同比下降1pct,环比下降0.77pct。公司盈利能力下滑的主要原因是低毛利率产品的放量,公司安全气囊和方向

盘业务目前还处于爬坡阶段,毛利率较低,分别为18.22％和17.28％,远低于公司汽车安全带总成业务29.32％的毛利率(同比21年下降0.9pct,主要原因是材料成本和制造费用的增加)。

费用控制能力增强:公司2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.83％/6.03％/5.65％/0.21％,分别同比-0.55/-0.99/+0.30/+0.06pct,合计-1.18pct。其中销售/管理费用率下降的主要原因是职工薪酬、售后三包、咨询服务等费用的增长幅度低于营收增长幅度;研发费用率上升的主要原因是研发人员薪酬、测试试验费、委外研制费增长;财务费用率上升的主要原因是利息费用增加。逐步转型被动安全系统集成供应商,公司未来有望保持高速增长:我们认为,三大核心因素将驱动公司未来业绩高增长:

1)安全带总成产品客户结构与产品结构的双优化:公司客户结构沿"自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌"持续优化,公司近期成功拓展的客户包括比亚迪(2022年新增)、蔚来(2022年新增)等,拓展中的客户包括南北大众和理想等(研发阶段)。公司高性能安全带(预紧限力、双预紧)销售占比逐步提升,2022年安全带总成产品的平均售价已达50.28元/条,同比增加6.65％;主动安全带(约300-400元/条)已和奇瑞、东风乘用车、吉利、理想等主机厂进行研发,其中奇瑞主动安全带的研发项目已经完成产品验证,首款产品搭载在奇瑞的T/E两个平台上,预计于2023年进入全面量产(资料来源:公司年报)。

2)安全气囊和方向盘业务的快速放量,公司新业务快速导入安全带客户,2022年全年新增了26个定点项目(资料来源:公司公告),在研项目包括吉利、上汽通用五菱、奇瑞、神龙、北汽福田、合众等主机厂的多款车型。公司从安全带总成拓展至安全气囊和方向盘,逐步转型被动安全系统集成供应商,单车价值量大幅提高,以售价10万左右的主流车型为例,前排双预紧+后排三普通安全带单车价值约300元,单车4/6气囊价格分别约500/860元。

3)自制率的持续提高,公司拟在安徽巢湖新建1.2万米织带和200万件囊袋产能,此外公司还组建成立了电子电气事业部,目前已实现多功能方向盘部分开关的批量生产装配,并且加大投入研发气囊控制器(ACU)等电控类产品。随着自制率的逐步提升,公司盈利能力有望持续提升。

投资建议:我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1.8、2.8和4.0亿元,对应当前市值,PE分别为32.1、20.1和14.4倍,维持"买入-A"评级,考虑到公司高成长性,给予2023年41.7倍PE,6个月目标价30元/股。

风险提示:专利诉讼风险;乘用车行业销量大幅下滑;规模扩张导致的管理风险。